6月8日，李克强总理在环渤海省份经济工作座谈会上就做好当前经济工作，提出了“五点”要求，包括释放消费和民间投资的潜力、压缩政府的“三公”支出、激活货币信贷存量、消化过剩产能等内容，其中有关“通过激活货币信贷存量支持实体经济发展”一经提出，随即引来了坊间热烈讨论，尤其是对后期政策的揣测。 

　　自今年3月份“两会”政府换届以来，这已是李克强总理第二次提及“存量”，第一次是在国务院机构职能转变动员电视电话会议上，当时他指出“在存量货币较大的情况下，广义货币供应量增速较高”，而也就是在那次会议上，李克强明确表示了“要实现今年发展的预期目标，靠刺激政策、政府直接投资，空间已不大，还必须依靠市场机制”。 

　　由总理这两次提及“货币存量”，笔者联想到，今年以来有关金融数据和实体经济数据的背离，已经成为各家机构用来解释经济弱复苏的重要原因之一，而在经济前景、投资回报率等预期不确定的环境下，包括贸易部门和非贸易部门在内的众多实体经济纷纷加入到“金融游戏”当中，例如，通过发债后买高收益理财产品、通过假出口来进行套利等等。 

　　从近期宏观当局的表态和监管机构的措施来看，当前经济和金融运行中出现的新问题，已引起了高层的格外重视，在5月6日的国务院常务会议上，李克强从九个方面就2013年深化经济体制改革重点工作提出明确要求，其间就曾明确提出“规范发展债券、股权、信托等投融资方式”，此前有关金融的高层表态，一直以来都是“推动多层次的金融市场发展”，而“规范发展”的字眼，还是首次在高层的讲话中出现；今年4月份以来，针对金融市场的一些违规行为和案件，包括发改委、人民银行、证监会、银监会等监管机构已经出台多项措施进行了规范，相应各类金融机构也纷纷开展了自查和自纠，而在市场参与者和监管者金融行为改变之下，市场也相应出现了变化，以债券二级市场交易量为例，目前的债券每日交易量已由年初的3000亿-4000亿元大幅缩水至600亿-700亿元。不可否认，受市场“规范”的影响，金融市场的活性在短期内受到了一定抑制，而此变化下，某些局部的资金链也相应出现了短暂的紧张，笔者认为，端午节前银行间市场货币资金利率的跳升，与此不无关系。 

　　6月5日，银行市场资金利率开始上升，同时出现倒挂（1天的资金利率高于7天的资金利率），当时市场普遍认为资金利率的上升主要是受商业银行上缴准备金、企业税收上交等因素的季节性影响，但随后资金利率并没有如期回落，反而在随后的3天中出现了快速上升，6月7日1天和7天的资金利率还曾一度触及15%和12%，远远高于5月底的4.5%和4.8%，直至6月9日，1天和7天的资金利率才回落至6.32%和5.97%，但是资金利率倒挂的现象仍然存在。短期资金利率的异常变化反映出某些局部环节资金链一定也出现异常紧张。由此笔者联想到，本应春节因素出现资金紧张的现象（资金利率上升），在今年春节期间却不明显，不过由于这种资金利率的反季节性走低，属于金融机构喜欢的环境，因此未能引起足够的重视。还有一点也需要格外重视，就是3个月的资金利率在端午节前走高以来，并没有跟随短期资金利率回落，以3个月Shibor（Shibor是上海银行间同业拆放利率）为例，6月5日3个月Shibor异常上升了1个基点（万分之一）至3.89%，从而打破了自去年12月以来连续维持6个月不变的3.88%水平，到6月9日已经升至5.15%，短短的4个交易日中，升幅高达127个基点，而自2006年10月央行推出Shibor以来，在没有基准利率变化的环境中，3个月Shibor出现如此异常变化，是不多见的。所以，笔者认为，今年春节期间短期资金利率的反季节性宽松、6月份短期资金利率超季节性的紧张和维持了6个月不变的3个月资金价格大幅提升，其背后一定存在一些趋势性的东西发生了变化。 

　　这些趋势性东西是什么？ 

　　6月9日，国家统计局公布了5月份中国经济运行数据，从工业生产、投资、消费、外贸等数据表现来看，二季度的经济增速可能较一季度还将进一步回落，笔者估计二季度GDP增速可能会回落至7.5%左右。同一天人民银行公布的金融数据则显示，货币和融资增速也呈收敛的态势：5月份M2的增速为15.8%，低于4月份的16.1%，从而结束了货币供给增速连续4个月上升的局面；5月份新增信贷6674亿元，远低于今年前4个月8900亿元的月均水平；而且5月份新增社会融资总量为1.19万亿元，同样也远低于前4个月1.98万亿元的月均水平，相应新增人民币信贷占社会融资的比重由4月份的45%回升至56%。相信宏观当局对于当前经济、金融领域的数据掌握应该是更充分、更全面的，而就在6月8日的环渤海省份经济工作座谈会上，李克强总理对于当前经济运行情况的定性总结为“今年以来我国经济形势总体平稳，经济增速仍处于较高合理区间，特别是就业保持稳定，但经济运行中错综复杂的因素也在增加”，其中有关“经济增速仍处于较高合理区间”的表态无疑释放出的信号就是，本届政府对于经济增速可能的下限会采取更高的容忍度，表明本届政府为了经济质量，愿意牺牲一定的经济增速。 

　　无独有偶，与端午节前国内银行间市场的异常变动一样，端午节期间海外市场也是变化无常： 

　　6月10日，标普把美国主权信用评级展望从负面上调至稳定，美元指数升至81.7；当天日本一季度GDP最终增速超预期的好，日经225指数重新回到13500点以上，日元兑美元汇率重新降至99附近。 

　　6月11日，日本央行未能如市场预期地采取更为激进的货币政策，由此引发全球各类市场出现剧烈波动：欧洲股市跌至七周来的低点，亚洲股市更是跌势惨重，其中菲律宾股市跌4.6%，创下自2011年9月以来的最大单日跌幅，印尼股市跌3.1%，日经指数也下跌1.5%至13300点以下；日元兑美元汇率也曾一度上涨3.2%至95.6，创下自2010年5月来的最大单日涨幅；美国10年期国债和30年期国债的收益率则分别升至2.29%、3.433%；美国西得克萨斯中质原油（WTI）期货价格跌至95.38美元…… 

　　如果把内外市场表现简单地联系起来（因为其间涉及复杂的交易环节），有几个趋势性变化需要格外关注：一是投资者对于风险的偏好已经发生了变化，从今年以来全球各经济体的股市表现就能够反映出来；二是各国央行的政策取向已发生了变化，例如美联储已经开始考虑调整去年推出的“量化宽松”节奏、日本的安倍政府则提出“三支箭”的经济刺激计划、中国货币政策在中性基调不变的前提下更多关注金融稳定；三是在前两点变化的作用下，包括居民、机构、政府在内的投资者的资产配置策略也正在开始发生变化，从近期各国国债的收益率变化就能够反映出来；四是在各国反危机应对措施下，较低的全球资金价格开始呈现上升趋势。在上述四个变化之下，市场参与者已经开始考虑对此前的金融行为进行重估，并且根据重估的结果作出调整，而在这一阶段，金融市场波动就会成为常态。 

　　由此，在中国决策层要求更高的经济质量和外围市场波动增强的两个语境下，如何理解李克强总理提出的“通过激活货币信贷存量支持实体经济发展”，这里有三点是明确的。 

　　第一，经济增速让位于经济质量，用李克强总理的话就是只要“就业保持稳定”，经济增速就没有问题，言外之意，只要就业没有问题，政府就没有必要出手对经济增长进行干预，而经济增速更多与经济增量有关，因此，在李克强眼中经济质量提升更多取决于经济存量中风险和问题的有效化解。 

　　第二，对于当前中国经济而言，不确定性最高的问题之一，无疑就是债务问题，其中又以包括融资平台、政府的银行借贷和或有债务在内的地方政府债务最为棘手，因为地方政府作为连接中央和地方、宏观和微观、政府和市场的中间环节，其自身资产负债健康程度直接影响着中央政府和实体经济，一旦其债务出现问题，中央政府是否救助、地方经济实体是否承担成本均会跃然纸上。而按照6月10日审计署公布的《36个地方政府本级政府性债务审计结果》估算，截至2012年地方政府性债务余额可能已达到20万亿元左右，其中差不多一半是融资平台，较2011年审计署公布的，2010年底10.7万亿元的余额增加了近10万亿元。面对余额如此庞大和增长如此快速的债务，对新一届政府而言，要想顺利实现经济质量的提高，保证存量债务不出大的系统性风险无疑是一个重要前提。 

　　第三，中国的财富管理观念已经有了很大普及，此点从近年来银行理财业务的飞速发展就能体现出来，而也正是居民财富观念的变化，才为非信贷类融资提供了快速发展的基础，这其中影子银行的发展当属首位，如何在规范的前提下，调动居民财富管理的积极性，无疑是新政府手里可打的一张牌。 

　　截至2013年5月底，在金融机构的各项存款余额为99万亿元，以社会融资总量的口径，各项债务余额在100万亿元左右，前者是商业银行的负债，后者是商业银行的资产，如何在保持货币供给稳定的前提下（今年政府M2的增速目标是13%），通过资产负债的结构性调整，实现资金从“金融游戏”向“服务实体”的转变，才是李总理今年以来两提“存量”的本意，而且客观上讲，外围市场的波动对于继续“金融游戏”的参与者而言，游戏的复杂程度也已经提高了很多。 

　　如今李克强总理用了“激活”一词已释放出清晰的政策信号，而针对节前资金骤然紧张局面，央行的处变不惊，无疑是对李克强总理在两会期间答记者问时所言“未来中国经济环境依然是严峻复杂，我们要居安思危，也要处变不惊”地坚决贯彻；再联系到前期包括对债券市场在内的一系列规范市场举措，可见决策层已经在为“存量”的激活提前准备，因为无增量前提下的资产负债调整，必然需要一个交易规范、定价公允的市场环境，当然在“存量”内的还包括商业银行缴存给央行，余额近19万亿元的存款准备金。如果综合新政府施政以来的一系列举措，可见本届政府一定会在“活”字上做大文章，期望通过“活”字带动经济效率的提升和经济质量的改善，我想如果要对李克强提出的“通过激活货币信贷存量支持实体经济发展”作政策解读的话，那么如何体现决策层的“活”字诀，一定是政策执行部门后期政策的核心所在，用李克强的话就是“做好当前经济工作，关键要在稳定宏观经济政策中有所作为，创新宏观调控方式，激发市场活力” 。