简容论经

10月14日发行的10年期国债中标利率为2.99%，这是2008年12月以来首次跌破3%，这也是10年期国债利率在时隔7年后重新回到“2”时代。对于当前处于经济下行压力大和结构转型任务重的中国经济而言，10年国债利率的这一变化究竟意味什么呢？

在讨论这一问题之前，先来看看今年短期利率和长期利率的变化情况：2014年底，1年期和10年期的国债利率分别为3.26%和3.62%，到了2015年10月14日，1年期和10年期的国债利率分别降至2.41%和2.99%。也就是说，今年以来短期利率的降幅（0.85%）依然超过了长期利率的降幅（0.68%），所以在利率下行的同时，10年国债利率和1年期国债利率的差值则由年初的0.36%升至0.58%。

如何理解这三组数据的变化，是看待10年国债利率重回“2”时代的重要前提。

首先，短期利率的大幅下降与今年以来央行的降息、降准、定向操作有着直接关系，实际上如果观察更短期限的货币市场利率，降幅更是明显隔夜回购和7天回购的利率，这一利率差不多已较上年末下降了两个百分点，相应M2的增速则是由去年底的12.2%回升至13%以上水平，说明资金价格（即利率）和资金供给正在向线性对偶关系的方向回归，要知道在过去的两三年间，在中国这一关系曾一度被打破，以至于让市场产生不小的“中国货币政策是否已经失灵”的困惑。

其次，长期利率开始出现的明显下降，则表明近三年制约货币政策传导机制最显著的梗阻之一——利率传导机制开始了恢复。此前恰恰是由于短期利率无法及时有效地传导到长期利率。例如，今年二季度，1年国债利率由3.2%快速降至1.65%，而同期10年国债利率不仅没有跟随下降，反而由3.35%升至3.7%，如今10年国债利率重回“2”时代，无疑是一个重要的向好拐点信号。

第三，而至于为什么长期利率降幅小于短期利率降幅，其中的原因更为复杂一些，但可以得出的一个经验数据判断，即借钱和出钱的双方存在分歧，分歧的背后说到底是预期不一致。例如，经济好的时候，即便是出钱的人高价出钱（长期资金），借钱的人也愿意借，但当经济不好的时候，出钱的人谨慎，借钱的人也谨慎，都更愿意在短期限的资金上做买卖。

有了上面三个解释，再来看看，10年国债重回“2”时代究竟意味着什么？同样也是三点：

首先，长期利率是不是已经见底了？按照中国过去的经验数据，在经济回升之前，首先是资金需求的回升（因为从2013年9月开始，中国的资金需求增速一路下滑至今），这就要求中国长期利率必须出现明显下降，而经验数据显示，10年国债收益率破“3”是个好信号，但显然还不够。

其次，观察今年以来，实体企业的债券发行数据（由于城投债背后有政府的影子，因此笔者在匡算数据时，将其进行了剔除），虽然发行规模仍然在快速增长，至今已累计发行近4万亿元，已经超过了去年全年3.3万亿元的发行规模，但是在其发债融资额中，差不多80%的资金都用来偿还债务，比重超出去年接近10%，说明实体企业主要还在还债。

第三，观察实体企业发行债券的票面利率和期限，可以发现虽然融资成本（发行利率）降了不少，但企业新负债的期限却缩短了。例如，今年实体企业发债的平均成本已经由去年6.4%的平均水平降至5%左右，但是平均期限也由2.3年降至2年左右。从2008年全球金融危机爆发至今，除了4万亿结束之后的2011年，由于实体企业要进行债务续接，所以虽然利率上行，但发行期限也被动拉长之外，其余年份基本都是利率下行，拉长期限；利率上行，缩短期限。那为什么今年利率出现如此明显的下降，也就是说资金便宜了，照理来说实体企业应该多借一些便宜资金呀，可为什么实际情况却是，企业缩短了新负债期限，对于相对便宜的长期资金无动于衷呢？

经济下行期，对于实体企业而言，其首要工作，就是保证体检指标尽量正常，不然银行、上下游客户都要怀疑企业的信用资质和经营能力。如果质疑警报不能及时解除，那么一旦有风吹草动和蛛丝马迹，企业将面临断粮的困境。所以在经济下行期内，企业首先要保证自身现金流状况的持续健康，企业开始追求负债最小化或者负债成本最低化。例如，按照到期偿还量和发行利率大致估算的话，截至目前实体企业（统计口径同上）存量债务的利息支出至少已经累计节省了500亿元；而去年虽然企业也是在缩短发行期限，但由于利率的因素，其存量债务的利率支出反而增加了100多亿元，所以去年企业对于降低融资成本的呼声很高。

现在，10年期国债利率的破“3”，显然对于处在经济增速下行期的实体企业而言，对于其改善现金流一定是大好事，但这并不意味着企业用于扩大经营的融资需求会随之而来。由于在经济下行期，市场参与者对于坏消息是过度敏感的，所以在此环境下，实体企业开展的资产负债表修复，一定是“这里的黎明静悄悄”，而不会“锣鼓喧天”，所以这个过程是漫长的，而按照日本经济学者辜朝明的研究，日本企业在上世纪90年代经历了这一过程，耗时竟然长达15年。

但不管怎么说，企业现金流改善是个好信号。至于企业什么时候扩大经营和投资，这既受宏观当局政策实施的影响，又受经济运行内生诸多因素的影响。现在更为重要的是，对于当前乃至随后相当长一段时期中国经济的理解需要调整，即结构为先、速度为辅，不急于求成、不丧失信心、不掉以轻心，多一点耐心、少一分焦虑；多一些实策，少一些口号。